●由于貨幣寬松,但實體經濟下行,各種金融創(chuàng)新涌現(xiàn)并吸收和消化增發(fā)的貨幣,所謂的“資金空轉”、“脫實入虛”逐漸形成,最直接的表現(xiàn)就是金融部門自身的高增長。對此如果不能妥善處理,或將加劇經濟下行和波動,發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的可能性變大。

●要消除這種風險,只能穩(wěn)步推進金融去杠桿,并與實體經濟的結構優(yōu)化和轉型升級相結合。要改進和完善宏觀調控框架;協(xié)調推進金融領域的創(chuàng)新與監(jiān)管、改革與開放;增加金融機構與產品供給,通過強化競爭來降低金融業(yè)的利潤率;遏制資產價格的過快上漲,嚴密防控資產價格泡沫,扭轉持有資產比投資實業(yè)更賺錢的局面;進一步顯著提高直接融資比重,讓金融更好服務于實體經濟。

近幾年來,中國金融業(yè)快速增長,工業(yè)在整個經濟中所占的比重快速下滑,表現(xiàn)為一種此消彼長的關系。我們認為,這種現(xiàn)象反映出金融運行效率的低下,威脅著金融穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的基礎,預示著風險爆發(fā)的可能性正在提高。要從根源上防范這一風險,需要強化金融競爭,完善宏觀調控,控制資產價格泡沫,改革金融監(jiān)管體系,讓金融更好服務于實體經濟。

中國金融業(yè)發(fā)展或許已經過度

長期以來,金融發(fā)展能夠促進經濟增長的認識深入人心。但是,隨著金融發(fā)展水平不斷提高,當金融體系脫離抑制進入深化甚至變得過于發(fā)展之后,金融發(fā)展對經濟增長的作用究竟如何呢?2008年美國金融危機被普遍認為是金融過度發(fā)展的結果。以此為轉折點,對金融發(fā)展有利于經濟增長的質疑和批判之聲變得響亮起來。比如克魯格曼就認為“金融業(yè)的過度發(fā)展弊大于利”,“金融吸納了整個社會太多的財富與人才”,不少實證研究結論也轉而支持這一判斷。對此,我們應該認識到,無論是美國名目繁多的衍生產品,還是中國日益“創(chuàng)新”的影子銀行體系,都意味著金融發(fā)展或許已經過度了。

中國金融業(yè)高增長問題值得注意

近10年來,中國金融業(yè)增加值占比翻了一番,從2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%。這種變化在國際比較中顯得十分醒目,或許意味著風險的積聚。選取美國、日本、英國、德國、巴西等國家金融業(yè)增加值占比指標,考察它們1990—2016年的數(shù)據變動情況并進行比較能夠發(fā)現(xiàn):(1)金融業(yè)占比在各國均呈現(xiàn)波動趨勢且波幅較小,并沒有表現(xiàn)出單向增長趨勢。(2)金融增加值占比最高點往往和某場危機的時間點相呼應,這也值得引起我們的高度警惕。

我們認為,金融業(yè)高增長單獨作為一種現(xiàn)象或許并不值得過度擔憂,但如果其與工業(yè)的快速下滑共同發(fā)生,就不得不令人擔心了。因此,我們這里重點關注的是2015年前后中國金融業(yè)的高增長問題。

中國金融業(yè)高增長:增加值的視角

2012年以來,中國金融業(yè)快速增長與工業(yè)占比下滑形成鮮明對比。除2016年外均遠高于同期經濟增速,而工業(yè)增速除2012年外均低于經濟增長率;特別是2015年,中國金融業(yè)增速是經濟增長率的兩倍還多。從貢獻率來看,2012—2016年金融業(yè)對經濟增長的貢獻率分別為7.5%、8.9%、9.5%、16.4%和7.1%,而工業(yè)對經濟增長的貢獻率則顯著下降,分別為40.59%、37.9%、35.3%、30.4%和30.7%。

中國金融業(yè)高增長:貨幣與信貸的視角

從貨幣供應量的視角來看,雖然各國對貨幣層次的界定標準不一致,但仍可以從趨勢上進行比較分析,對比美國、日本、英國、德國、巴西等國的情況能發(fā)現(xiàn),發(fā)達國家該指標雖然有所提高,但增長比較平穩(wěn);相比之下,中國總體水平最高,且上升勢頭最為突出。

從信貸規(guī)模的視角來看,近年來各項貸款余額相對GDP的比例有所提高,單位GDP增長需要耗費更多貸款。從實體經濟的角度看,金融機構貸款就是實體部門的負債,貸款規(guī)模增加意味著實體部門負債率或杠桿率的提高。研究數(shù)據顯示,截至2015年底,我國債務總額為168.48萬億元,其中非金融企業(yè)部門的債務問題尤為突出,債務率高達156%。

金融業(yè)高增長的成因

影響金融業(yè)增長的因素眾多,理解近10年來中國金融業(yè)的高增長應考慮到其合理的成分,但是,對2015年以來中國金融業(yè)的高增長,則需要進一步深入探究其原因。為此,首先有必要理解金融業(yè)增加值的核算,并結合相關指標進行對比分析;其次,鑒于貨幣是各類金融機構經營活動的基礎,有必要考察貨幣以及貨幣之外的因素。

統(tǒng)計因素

在統(tǒng)計核算中,金融業(yè)的統(tǒng)計口徑主要涵蓋銀行、證券和保險等行業(yè),受統(tǒng)計數(shù)據限制,我們僅能考察銀行與證券兩類行業(yè)利潤在金融業(yè)增加中的比重變動情況。單就銀行業(yè)利潤而言,2010年以來其在整個金融業(yè)增加值中的比重維持在30%上下,在趨勢上已經表現(xiàn)出較為明顯的下降勢頭。相比之下,證券業(yè)利潤占比僅占到2%左右,受市場波動的影響十分顯著。在微觀層面,也有證據顯示銀行業(yè)在金融業(yè)增加值的四項構成中都占據了最高的比重。

我們分別計算出人民幣存貸款余額、股票交易額和保費收入三個指標的增速,并與金融業(yè)增加值增速進行比較,可以發(fā)現(xiàn)保費收入增速和股票交易額增速波動較為明顯。雖然證券業(yè)本身對金融業(yè)增加值的貢獻不十分突出,但股票市場波動卻與金融業(yè)增加值密切相關。換言之,資產價格因素在金融業(yè)增加值中扮演了重要角色——證券業(yè)和保險業(yè)的增長受股票市場影響最大。

貨幣因素

近年來雖然直接融資占比有較明顯的提高,但基于商業(yè)銀行體系的間接融資比重仍高達75%。因此,理解金融業(yè)高增長首先是理解銀行業(yè)的高增長,為此需要考察貨幣發(fā)行及其周轉情況。

為應對美國金融危機的沖擊,2009年來我國M2增速較高,寬松貨幣環(huán)境已然形成。2014—2015年雖然貨幣增速仍有提高,但經濟增速卻在下降,表明經濟發(fā)展的基礎與環(huán)境發(fā)生了變化。經濟新常態(tài)正是起源于此,意味著傳統(tǒng)的宏觀調控模式或許已經走到盡頭。

經濟新常態(tài)在宏觀層面的突出表現(xiàn)是經濟增速換擋,在微觀層面則表現(xiàn)為企業(yè)利潤率的下滑和相應市場主體杠桿率的上升。面對下滑的實體部門利潤率,新增發(fā)的大量貨幣流向哪里呢?這時,名目繁多的金融創(chuàng)新進入公眾視野。

創(chuàng)新因素

近年來,我國金融市場上的各類創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),比如理財業(yè)務、非標業(yè)務、資管業(yè)務、委外業(yè)務、同業(yè)存單、互聯(lián)網金融等等。事出必然有因,這些創(chuàng)新背后的原因包括:(1)貨幣寬松與實體部門利潤率下滑,逼迫金融機構去尋求能夠給資金帶來收益的活動。(2)利率市場化改革加速推進,給金融機構帶來更大自主權,使其有能力、有空間去尋求更高的收益。(3)金融本質上是一種稀缺資源,我國金融業(yè)的壟斷競爭格局又加劇了這種稀缺性。在這些因素的綜合作用下,所謂的影子銀行成為銀行的影子,商業(yè)銀行、實體企業(yè)之間的信用鏈條在各種“創(chuàng)新”中被延長,金融部門的自我增長和內在強化得以形成。

金融創(chuàng)新如雨后春筍般涌現(xiàn),但我國金融監(jiān)管格局一直沒有明顯改進。長期以來,我國實行“一行三會”的監(jiān)管格局,在金融業(yè)務模式相對簡單、金融產品創(chuàng)新不活躍的情況下,這種分工有利于明確監(jiān)管責任和提高監(jiān)管效率,但當各類金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),監(jiān)管空白和監(jiān)管套利的問題就變得十分突出。比如委外業(yè)務,至少橫跨了銀行和證券兩大行業(yè);再如在資本市場上風生水起的“萬能險”業(yè)務,則橫跨了保險與證券兩大行業(yè),這其中的監(jiān)管協(xié)調就變得至關重要。2013年8月,《國務院關于同意建立金融監(jiān)管協(xié)調部際聯(lián)席會議制度的批復》公開發(fā)布,同意建立由中國人民銀行牽頭的金融監(jiān)管協(xié)調部際聯(lián)席會議制度,但在官級平等的制度環(huán)境下,所謂的“牽頭”和“協(xié)調”更多停留在紙面上,2015年以來證券市場上發(fā)生的諸多事件或許就是一種詮釋。

綜合解釋

把上述各種因素相結合,可以給出中國金融業(yè)高增長的一個綜合解釋:(1)超額貨幣發(fā)行遇上了結構性減速,成為本輪金融業(yè)高增長的起點。當中國經濟增長逐漸結束人口紅利時代,消費需求和投資需求需要更加注重質量時,傳統(tǒng)宏觀調控模式的缺陷便暴露無遺。(2)放松管制后的金融創(chuàng)新,遇上了相對滯后的金融監(jiān)管。(3)資產價格波動推波助瀾,突出表現(xiàn)在股票市場和房地產市場上。超發(fā)的貨幣不愿意進入收益率偏低的實體部門,便在資產市場上橫沖直撞,伴隨著調控政策的松與緊而產生劇烈波動。

一言以蔽之,由于貨幣寬松,但實體經濟下行,各種金融創(chuàng)新涌現(xiàn),用以吸收和消化增發(fā)的貨幣,所謂的“資金空轉”、“脫實入虛”逐漸形成,最直接的表現(xiàn)就是金融部門自身的高增長。對此如果不能妥善處理,或將加劇經濟下行和波動,發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的可能性變得更大。要打破這種循環(huán),只能穩(wěn)步推進金融去杠桿,并與實體經濟的結構優(yōu)化和轉型升級相結合。

金融業(yè)高增長的潛在風險

中國金融業(yè)高增長帶來的風險可以從兩個層面進行分析,一是金融業(yè)自身增長與實體經濟不協(xié)調的風險,二是在強化監(jiān)管背景下金融部門去杠桿可能帶來的沖擊。表面上看,前者是因,后者為果,但因果循環(huán),一旦形成相互強化的反饋機制,則只有以更大的魄力推進改革,才可能打破這種循環(huán)。

金融部門的潛在風險

第一,“資金空轉”、“脫實入虛”等問題嚴峻,使金融穩(wěn)健發(fā)展的基礎喪失。金融部門的異常增長與工業(yè)部門的快速下滑同時發(fā)生,一方面揭示出金融在服務實體經濟時收取的“服務費”太高了,也即長期制約中國經濟活力提高的“融資難、融資貴”問題仍沒得到較好解決;另一方面反映出資金不愿進入利潤率偏低的實體部門,而寧愿在金融市場尋找機會或者手持現(xiàn)金相機而動,民間投資增速的顯著下降就是明顯的證據。但是,這種增長模式絕不具有可持續(xù)性,實體經濟下滑意味著金融成為“無源之水”,終將以泡沫的形式幻滅。

第二,金融體系運行效率低下,使金融可持續(xù)經營的能力下降。近年來,中國M2/GDP顯著提高,這一指標偏高,意味著貨幣周轉效率的下降,反映出資金難以創(chuàng)造實際產出。這時其不再表示金融深化程度的提高,而是宏觀金融效率低下的表現(xiàn)。更為重要的是,新增發(fā)的貨幣不能進入實體經濟,反而引發(fā)資產價格上漲,進一步加劇了金融的不穩(wěn)定。M1與M2增速之差通常被看作是能夠反映經濟景氣指數(shù)。但這一規(guī)律在2016年也被顛覆,2016年以來M1增速與M2增速之差持續(xù)拉大,但宏觀經濟景氣指數(shù)卻表現(xiàn)為下滑,反映出經濟與金融的關系出現(xiàn)了變化。

第三,金融工具單一和投資渠道缺乏,使金融風險在部分領域顯著積聚。對國內企業(yè)而言,目前最主要的融資渠道仍是銀行信貸,股票和債券等直接融資工具占比近年來雖有提高,但對大多企業(yè)特別是中小企業(yè)來說仍可望不可即;新興的各種互聯(lián)網金融雖形式多樣但規(guī)模有限,與銀行信貸不在一個數(shù)量級上。

金融去杠桿的潛在沖擊

進入2017年以來,強化金融監(jiān)管和金融反腐成為輿論熱詞,其背后意味著金融去杠桿的推進。在強化監(jiān)管方面,銀監(jiān)會自3月底以來短短半個月時間內連續(xù)發(fā)布6個文件。自2017年一季度開始,中國人民銀行在開展宏觀審慎評估(MPA)時已正式將表外理財納入廣義信貸范圍,以合理引導金融機構加強對表外業(yè)務風險的管理。“關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見”也正在制定和完善過程中,各類金融機構發(fā)行的關于資金池操作、非標資產投資、多重嵌套等資產管理產品也將納入規(guī)范治理范圍。

在強化監(jiān)管的同時,金融去杠桿的工作或許已經悄然展開。2017年以來,貨幣當局總資產從1月份的34.8萬億下降至3月份的33.7萬億,下降了1.1萬億。還應注意到,在此過程中,央行曾連續(xù)多日未開展公開市場操作和向市場投放資金,在去杠桿同時進行壓力測試的用意已經有所顯現(xiàn)。

如果上述勢頭得以持續(xù),金融去杠桿的沖擊首先體現(xiàn)在各類金融市場上,比如債券市場資金面變得緊張、股票市場上漲乏力等;其次要考察的是如果資金不停留在金融體系內部,是否能夠進入實體經濟以及以什么樣的價格進入實體經濟,這直接決定了“脫實向虛”能否轉變?yōu)椤懊撎撓驅崱?。對?需要謹慎把握金融去杠桿的力度和節(jié)奏,既保證不因杠桿的快速去除而影響金融市場穩(wěn)定,又能夠擠壓資金在金融體系內空轉的空間并迫使其進入實體部門,通過尋求那些富有前景的投資項目進而帶動整體經濟的轉型升級。值得注意的是,在這個過程中要特別關注資產價格的變化,防止資產價格快速上漲對資金形成新的吸引力和再次掉入“脫實向虛”的陷阱。

發(fā)達國家的經驗顯示,在經濟擴張期,高資產價格背景下,現(xiàn)有的資產負債率低估了真實的杠桿率,一旦經濟下行再疊加資產泡沫的破裂,將會產生“去杠桿—產出收縮—價格下降”的螺旋式循環(huán),即下行階段的金融加速器效應,“去杠桿”通過“債務—通貨緊縮”循環(huán)加重經濟的衰退。在這個過程中,流動性將再次成為關鍵詞,市場流動性很可能從一個極端走向另一個極端,從過剩轉變?yōu)橄∪薄?/p>

應對金融業(yè)高增長的對策建議

第一,改進和完善宏觀調控框架。

堅持穩(wěn)中求進的總基調,保持戰(zhàn)略定力,使需求側管理與供給側結構性改革相配合。一方面,要通過有效需求管理為供給側改革創(chuàng)造穩(wěn)定的環(huán)境和贏得改革的時間;另一方面,避免需求管理越俎代庖,重回傳統(tǒng)宏觀調控的老路。貨幣政策方面,應改進和完善宏觀審慎評估體系,將經濟增長、貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定納入統(tǒng)一框架;進一步健全利率傳導機制,使貨幣政策操作更具針對性。信貸政策方面,應鼓勵金融機構強化對實體部門特別是先進制造業(yè)等領域的支持力度。

第二,協(xié)調推進金融領域的創(chuàng)新與監(jiān)管、改革與開放。

一方面,要甄別合規(guī)、合意的金融創(chuàng)新并加以鼓勵,對戴著“金融創(chuàng)新”的帽子進行不合理競爭的行為則應有相應的監(jiān)管措施。比如,以產融結合為目標的金融創(chuàng)新值得推廣,而基于“萬能險”模式的保險資金的“興風作浪”就需要限制。另一方面,盡快落實“積極穩(wěn)妥推進金融監(jiān)管體制改革”的要求,特別是要加強監(jiān)管部門之間、中央與地方監(jiān)管之間的協(xié)調機制,探索建立地方金融監(jiān)管的有效模式,形成“全國一盤棋”的金融風險防控格局。再一方面,協(xié)調推進金融領域的改革與開放,允許更多外國金融機構進入和開展業(yè)務,并根據形勢變化適時調整資本項目開放與人民幣國際化的節(jié)奏。

第三,增加金融機構與產品供給,通過強化競爭來降低金融業(yè)的利潤率。

有觀點認為,當前銀行業(yè)發(fā)展模式雷同,從防范風險的角度來說不宜設立過多銀行。我們認為,模式雷同恰恰是競爭不夠充分所引致,銀行靠存貸款利差過好日子的局面并沒有完全改變;強化競爭或許會形成一些風險,但由此所帶來的風險大多為個體風險,不至于產生大的沖擊;如果不強化競爭,金融因為壟斷而形成的風險積聚會更加顯著,且一旦爆發(fā)就多為系統(tǒng)性、區(qū)域性風險。只有以強化競爭的方式降低金融業(yè)利潤率,實現(xiàn)金融部門與實體經濟在利潤率上的協(xié)調,才能從根源上防范金融業(yè)異常增長的風險。當然,實體經濟利潤率的提升還需要與“降成本”相結合,比如稅費成本、制度成本等。

第四,遏制資產價格的過快上漲,嚴密防控資產價格泡沫,扭轉持有資產比投資實業(yè)更賺錢的局面。

一方面,貨幣政策“保持穩(wěn)健中性”,但操作應該更加精確,研究和改進貨幣投放方式,把數(shù)量調控與價格調控更好地結合起來,讓更多資金有效進入到實體領域。另一方面,堅決打破“剛性兌付”等陳舊的思維認識,下決心處置一批風險點,讓“風險收益相匹配”在各個領域都得到體現(xiàn),強化投資者的風險意識。當然,風險處置應與金融消費者權益保護相結合,特別是要加強對合法權益的保護。

第五,進一步顯著提高直接融資比重,讓金融更好服務于實體經濟。

近三年來,直接融資在社會融資總規(guī)模中的占比有明顯提高,但相比實體經濟日益增長、更加多樣化、更富個性化的金融需求,直接融資規(guī)模仍然不足。對此,需要更快、更深入地貫徹落實《關于進一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結構的實施意見》,進一步健全直接融資市場體系,積極拓展直接融資工具和渠道,提高直接融資中介機構的服務水平,營造直接融資穩(wěn)定健康發(fā)展的良好環(huán)境。我們建議,在十三五金融業(yè)發(fā)展規(guī)劃中,把2020年直接融資占比這一指標提高至30%,把金融業(yè)增加值占比這一指標設置在8%左右。

(中國社科院財經戰(zhàn)略研究院與中國財富傳媒集團 執(zhí)筆人:何德旭 王朝陽)