困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)中，藝術(shù)品拍賣行業(yè)和白酒行業(yè)基本上屬于同一個(gè)周期，并同時(shí)復(fù)蘇，領(lǐng)頭羊都是高端品。

2016年，資本市場(chǎng)的主題之一是困境反轉(zhuǎn)，經(jīng)過(guò)近五年的宏觀經(jīng)濟(jì)大調(diào)整，完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)經(jīng)過(guò)中長(zhǎng)期的行業(yè)洗牌，弱者紛紛被迫退出，活下來(lái)的強(qiáng)者開始搶占回暖的空白市場(chǎng)。譬如白酒行業(yè)，2012年開始大幅調(diào)整，一直到2016年出現(xiàn)回暖，回歸理性增長(zhǎng)，貴州茅臺(tái)（600519.SH）作為高端品牌龍頭引領(lǐng)行業(yè)復(fù)蘇；箱紙行業(yè)亦是如此，在港股市場(chǎng)出現(xiàn)了表現(xiàn)良好的理文造紙（02314.HK）、玖龍紙業(yè)（02689.HK）和陽(yáng)光紙業(yè)（02002.HK）等。

下一個(gè)困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)在哪兒，誰(shuí)又是龍頭？答案是藝術(shù)品市場(chǎng)、拍賣龍頭公司保利文化（03636.HK）。目前市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)關(guān)注度很低，認(rèn)為藝術(shù)品行業(yè)仍處寒冬。有趣的是，拍賣行業(yè)和白酒行業(yè)基本上屬于同一個(gè)周期，并同時(shí)復(fù)蘇，領(lǐng)頭羊都是高端品。

藝術(shù)品拍賣行業(yè)獨(dú)特，集中度高

藝術(shù)品行業(yè)屬性獨(dú)特。首先，藝術(shù)品市場(chǎng)對(duì)信用要求非常高，其價(jià)值受真?zhèn)斡绊懢薮螅袊?guó)規(guī)定販賣假的藝術(shù)品并不需要承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任，收藏者 在藝術(shù)品交易活動(dòng)中承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)；第二，藝術(shù)品專業(yè)人才屈指可數(shù)，目前沒(méi)有一個(gè)部門有資格向個(gè)人頒發(fā)鑒定專家資格證書，市場(chǎng)性人才的培養(yǎng)主要靠個(gè)人天賦 和興趣、很難量產(chǎn)，直接造成人才的稀缺性；第三，藝術(shù)品市場(chǎng)較差的流動(dòng)性，其獨(dú)特性和藝術(shù)性不可能成為標(biāo)準(zhǔn)化交易的商品。因此，具備良好的信用和稀缺的人才、同時(shí)能公開平臺(tái)交易的拍賣公司占據(jù)主導(dǎo)地位，而龍頭公司兼具信用、人才和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局勢(shì)。

拍賣行業(yè)的獨(dú)特性使其天然具有形成寡頭的特性，且內(nèi)地為防文物外流、以《文物保護(hù)法》限制外資拍賣行進(jìn)駐中國(guó)，形成一定的保護(hù)網(wǎng)。2012年底 中國(guó)總共有355家企業(yè)參與拍賣，保利拍賣為行業(yè)龍頭。2014年保利市場(chǎng)占有率為14%，中國(guó)嘉德13%、佳士得（香港）13%、蘇富比（香港）8%、 北京匡時(shí)5%，五大拍賣行市占率已達(dá)49%。

拍賣公司收兩邊傭金，通常收取賣方傭金為不高于落槌價(jià)的10%，而收取買方傭金則為不高于落槌價(jià)的15%。目前保利藝術(shù)品拍賣的平均傭金率為 15%左右；國(guó)外蘇富比更高，采用超額遞減，金額在3000萬(wàn)港元以下傭金率22%，3000萬(wàn)港元以上遞減。 行業(yè)周期波動(dòng)漸回暖

中國(guó)悠久的歷史和廣袤的地域造就了數(shù)量龐大、種類豐富的藝術(shù)品，全球收藏家對(duì)中國(guó)藝術(shù)品的興趣及需求不斷增加。根據(jù)雅昌數(shù)據(jù)，2012年，中國(guó)（包括香港）已占全球市場(chǎng)份額的41%，而美國(guó)市場(chǎng)占27%、英國(guó)市場(chǎng)占18%。隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，中國(guó)將繼續(xù)位居全球最大藝術(shù)品市場(chǎng)之一的寶座，從而進(jìn)一步刺激中國(guó)藝術(shù)品的國(guó)際化。

中國(guó)高凈值人數(shù)的增加為藝術(shù)品拍賣市場(chǎng)提供可持續(xù)的源泉。招商銀行和 貝恩公司聯(lián)合發(fā)布《2016年中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》顯示，2014年年末中國(guó)（內(nèi)地）個(gè)人可投資資產(chǎn)1000萬(wàn)元人民幣以上的高凈值人群規(guī)模已超過(guò)100萬(wàn) 人，相較2012年增長(zhǎng)33萬(wàn)人，而相較2010年年底已經(jīng)翻番。報(bào)告預(yù)計(jì)2016年高凈值人群規(guī)模將達(dá)到126萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)22%。高凈值人士的資產(chǎn) 配置日趨多元化。

2003-2012年，中國(guó)（含香港）拍賣市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到42%。但行業(yè)的周期性也很大，藝術(shù)品拍賣市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)的整體實(shí)力及穩(wěn)定性以及金融市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。

據(jù)筆者調(diào)研，藝術(shù)品市場(chǎng)基本上每五年一個(gè)周期，上一波2007-2011年是一個(gè)周期。根據(jù)雅昌數(shù)據(jù)，2010年和2011年，在整體經(jīng)濟(jì)向好 和市場(chǎng)流動(dòng)資金充足的作用下呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，藝術(shù)品拍賣成交總額在2011年達(dá)到頂峰，總成交金額在900億元左右；2011年下半年，秋拍開始出現(xiàn)下滑 跡象，而后受全球及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩影響，藝術(shù)品市場(chǎng)驟然降溫，市場(chǎng)惜售情緒濃重，一直調(diào)整至今；2015年是市場(chǎng)最艱難的時(shí)期，藝術(shù)品春秋大拍的年總成 交額為500億元左右，較2014年下降14%，許多中小型拍賣行生存艱難，市場(chǎng)縮水。大拍賣行（保利、嘉德等）相對(duì)堅(jiān)挺，保利2015年成交額87億 元，在市場(chǎng)低迷期依然同比正增長(zhǎng)13%。

進(jìn)入2016年，經(jīng)過(guò)近五年的調(diào)整后，市場(chǎng)專業(yè)投資者的眼光更成熟和理性，對(duì)拍賣公司提出更高的要求，需要更多專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，這與 2009-2011年量?jī)r(jià)齊升的非理性繁榮迥然不同。市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)蘇的苗頭：主要標(biāo)志是高價(jià)頂級(jí)拍品的出現(xiàn)，行業(yè)中春拍過(guò)億元的拍品有6件。目前，調(diào)整壓力 比較大的是普品，存世較多，價(jià)格壓力大，藝術(shù)品市場(chǎng)呈現(xiàn)兩極分化。這與2016年高端白酒率先復(fù)蘇存在諸多相似之處，并且周期也一樣。

2016年大拍賣行春拍成績(jī)亮眼，北京6大主要拍賣行成交額同比上漲約24%，香港4個(gè)主要拍賣行成交額亦同比上漲約5%。一方面是2015年 同比基數(shù)低，更重要的是歸功于頂級(jí)拍品（主要集中在近代書畫和古代書畫瓷器）有價(jià)亦有市。如在北京保利，傅抱石作品《云中君和大司命》創(chuàng)下2.3億元的成 交紀(jì)錄；在保利香港，吳冠中作品《周莊》創(chuàng)下2.36億港元的成交紀(jì)錄。

行業(yè)回暖，除周期屬性外，值得注意的是，近年來(lái)，新興行業(yè)的發(fā)展促進(jìn)了“新富人群”的涌現(xiàn)。據(jù)《2015胡潤(rùn)套 現(xiàn)富豪榜》統(tǒng)計(jì)，2015年資本市場(chǎng)總套現(xiàn)860億元，其中30位大陸富豪套現(xiàn)超13.5億元。藝術(shù)品投資長(zhǎng)期收益穩(wěn)定的金融屬性優(yōu)勢(shì)明顯，集不可復(fù)制 性、觀賞性和承載歷史文化于一身，并且藝術(shù)品收藏彰顯個(gè)人品位，亦提升企業(yè)品牌價(jià)值，同時(shí)藝術(shù)品投資亦能分散風(fēng)險(xiǎn)（貨幣、房產(chǎn)等資產(chǎn)）或避稅，這也是很重 要的吸引力。如2016年春拍，王中軍以2.07億元拍得的曾鞏的《局事帖》，曾在2009年保利秋拍會(huì)上成交價(jià)為1.09億元，七年內(nèi)投資回報(bào)率達(dá)到90%。此外，李嘉誠(chéng)、王健林等企業(yè)家均是收藏愛好者。

保利文化逆周期擴(kuò)張

保利文化是保利集團(tuán)文化產(chǎn)業(yè)的上市平臺(tái)，成立于2000年，2014年3月于港交所上市。目前公司旗下包括藝術(shù)品經(jīng)營(yíng)與拍賣、演出與劇院管理和 影院投資管理三大類業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)十五年的發(fā)展，已成為中國(guó)最大的文化企業(yè)之一。劇院和影院業(yè)務(wù)受益于文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展穩(wěn)定增長(zhǎng)。相比其他拍賣競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，保利拍 賣的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于擁有4萬(wàn)多名客戶群和強(qiáng)大的招商能力；并且保利文化致力于打造完善的藝術(shù)品全產(chǎn)業(yè)鏈，雄厚的股東背景使得其資金籌措能力較強(qiáng)。拍賣業(yè)務(wù) 是保利文化的主要收入來(lái)源，過(guò)去六年平均收入占比在50%左右；也是公司主要利潤(rùn)來(lái)源，目前占比65%左右；在藝術(shù)品繁榮時(shí)期，公司80%的利潤(rùn)來(lái)自于拍 賣業(yè)務(wù)。

如何從報(bào)表中尋找保利文化2016年業(yè)績(jī)回暖的蛛絲馬跡？我們需要了解拍賣公司的商業(yè)模式：為了爭(zhēng)取優(yōu)秀拍品，拍賣公司向賣方支付保證金， 預(yù)付保證金不超過(guò)估價(jià)的30%，提前增加其資金周轉(zhuǎn)。公司向買方收取押金，一般入場(chǎng)保證金50萬(wàn)元，大額的需要600萬(wàn)元等。拍賣公司收款期一般是要求 35天，但是中國(guó)國(guó)情式的入賬期要長(zhǎng)一些，也會(huì)采用分期付款。公司只有在結(jié)算后才算作收入，而成本在發(fā)生時(shí)就確認(rèn)，因此結(jié)算的好壞比成交額更重要。結(jié)算率 可以輔助判斷行業(yè)景氣度，但需觀察一個(gè)時(shí)間段，結(jié)算率高的時(shí)候80%多，低的時(shí)候60%多；另一個(gè)判斷標(biāo)志是，若報(bào)表上的保證金項(xiàng)目增加，可能是市場(chǎng)賣方 活躍，也可能是結(jié)算不佳。

保利拍賣的好轉(zhuǎn)在2015年財(cái)報(bào)初見端倪，2015年上半年保利拍賣業(yè)務(wù)收入同比下降27%，拖累公司整體毛利率同比下滑13個(gè)百分點(diǎn)至 34%。而下半年，公司加大催收力度以加速回款，最終，2015年全年拍賣收入跌幅收窄至8%，毛利率回升至38%。再來(lái)觀察資產(chǎn)表的拍品保證金科 目，2010年行業(yè)景氣時(shí)，保證金高達(dá)7.9億元，隨著行業(yè)大幅調(diào)整、賣家惜售，保證金在2013年下滑至僅2.4億元；2014年保證金開始大幅增加， 到2015年上半年增加至10億元，一方面反映出公司逆市擴(kuò)張、在行業(yè)寒冬之時(shí)依然有很強(qiáng)的招商能力，另一方面，公司2015年上半年利潤(rùn)下滑42%反映 結(jié)算率不佳。但有趣的是，2015年下半年毛利率恢復(fù)到41%，帶動(dòng)利潤(rùn)降幅收窄至僅5%，而保證金小幅下滑，足以說(shuō)明公司結(jié)算率已經(jīng)好轉(zhuǎn)。

果不其然，公司2016年上半年利潤(rùn)增長(zhǎng)67%，綜上分析這份盈喜不足為奇。2016年上半年顯示，公司保證金又大幅增長(zhǎng)至16億元，這并非結(jié) 算不佳，而是市場(chǎng)好轉(zhuǎn)、賣方活躍。2016年下半年，保利香港秋拍總成交額11億港元，創(chuàng)香港業(yè)務(wù)歷史新高，進(jìn)一步印證行業(yè)轉(zhuǎn)暖。

值得注意的是，保利拍賣也做自營(yíng)，公司憑借專業(yè)的團(tuán)隊(duì)通過(guò)自身的價(jià)值發(fā)現(xiàn)低買高賣，從報(bào)表可見，公司2014年開始存貨顯著增加，水則資車、旱則資舟，對(duì)行業(yè)的深刻理解和逆周期擴(kuò)張使得公司先覺于行業(yè)轉(zhuǎn)暖而充分受益。

伴隨藝術(shù)品市場(chǎng)調(diào)整和保利文化股價(jià)調(diào)整（63%）已釋放大部分風(fēng)險(xiǎn)，保利文化投資方法類似于周期股在低PB高PE時(shí)配置，目前保利文化1.1倍PB、15倍PE，從中長(zhǎng)線來(lái)看可能具備較好的配置價(jià)值。而在美股市場(chǎng)，中國(guó)嘉德的大股東泰康人壽舉牌蘇富比（NYSE：BID），成為其第一大股東，產(chǎn)業(yè)資本的行為似乎也在印證行業(yè)的好轉(zhuǎn)。特約作者 李守強(qiáng)/文

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有保利文化