轉(zhuǎn)向

　　政策工具向“價格型”轉(zhuǎn)變

　　央行行長周小川此前曾表達過以下的觀點，央行在2003年、2004年就強調(diào)過，貨幣政策要從“數(shù)量型”工具更明顯地轉(zhuǎn)為“價格型”工具。但是由于中國長時間存在國際收支順差，為了實現(xiàn)人民幣匯率機制改革的漸進性，央行不得不大量購買貨幣從而被動投放基礎貨幣，這就使得貨幣政策沒能很大程度上實現(xiàn)向“價格型”工具的轉(zhuǎn)變。

　　不過，目前外匯占款持續(xù)低位增長給了貨幣政策工具向“價格型”轉(zhuǎn)變的機會和可能。

　　央行一季度貨幣政策報告稱，實施價格型調(diào)控的一個優(yōu)勢，也在于其透明度相對更高，有利于穩(wěn)定市場預期。當然，貨幣政策以“價”作為主要調(diào)節(jié)手段和傳導機制，就需要有較為完善的金融市場、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機制。向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型一般都會經(jīng)歷一個逐步完善和效果強化的過程。

　　“未來可能有所謂央行的政策利率，并讓政策利率起到更大作用。而起作用的前提是，央行向商業(yè)銀行融資，以此通過融資成本來對商業(yè)銀行施加影響。傳統(tǒng)上，這是一個短期利率。但是考慮此次金融危機后的經(jīng)驗，短期利率可能有時候不夠有效，由此可以考慮增加一個中期利率。”周小川在此前 的 公 開 演 講 中 似 乎 已 經(jīng) 暗 示 了PSL的可能。

　　央行金融研究所所長金中夏日前撰文稱，在利率市場化改革已經(jīng)開始、但尚未完成的過渡時期，存貸款基準利率很難準確、全面地表達貨幣政策的意圖和態(tài)勢，無論是央行對貨幣政策的實施還是市場對貨幣政策的理解，事實上都在使用綜合的框架。未來的方向可能是，央行主要通過公開市場操作和其他各種數(shù)量和價格的綜合手段，在銀行間市場決定某種短期利率，通過這種短期利率影響國債收益率曲線，進而影響所有市場利率，最終影響經(jīng)濟增長、物價水平和就業(yè)等實體經(jīng)濟目標。

　　前瞻

　　結(jié)構(gòu)性特征定義中國式微調(diào)

　　值得注意的是，與再貸款類似，PSL也是一種結(jié)構(gòu)性特征非常明顯的貨幣政策工具。業(yè)內(nèi)人士指出，一些基建和民生領域的項目，獲利能力低，如果商業(yè)銀行基于市場利率水平自主定價貸款，則可能出現(xiàn)資金成本過高從而需求被抑制。因此，PSL所謂引導中期政策利率水平，很大程度上是為了直接為商業(yè)銀行提供一部分低成本資金，引導其投入到這些領域。

　　實體經(jīng)濟融資成本過高是中國經(jīng)濟目前面臨的難題。但是，撒胡椒面似的全面寬松政策并不是目前監(jiān)管層想要實施的，定向的結(jié)構(gòu)性微調(diào)是當前貨幣政策的特點。因此，業(yè)內(nèi)人士指出，再貸款和定向降低存款準備金率將更加頻繁地被使用。

　　再貸款方面，中國人民銀行于2014年年初新設信貸政策支持再貸款，包括支農(nóng)再貸款和支小再貸款，通過優(yōu)惠利率降低實體經(jīng)濟融資成本，緩解“三農(nóng)”、小微企業(yè)的“融資難、融資貴”問題。據(jù)央行統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2014年以來截至一季度末，累計下達信貸政策支持再貸款額度1000億元，其中支農(nóng)再貸款額度500億元、支小再貸款額度500億元。

　　定向降準方面，目前定向降準的范圍是符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達到一定比例的商業(yè)銀行，包括國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)商行等多類機構(gòu)。盡管股份制銀行也在定向降準之列此前被市場“誤讀”為全面放松的前奏，但央行隨即就出來澄清稱“范圍沒有擴大”，以降低市場寬松的預期。

　　華夏銀行發(fā)展研究部研究員楊馳表示，預計未來央行貨幣政策調(diào)整頻度會提高，但是力度會比較小，所謂“微刺激”，這也給市場傳遞一個信號，一次性大幅的寬松政策不太可能出臺，未來主要將視宏觀經(jīng)濟和貨幣市場走勢來微調(diào)，提高政策的前瞻性。

　　不過，也有市場人士對于定向政策提出不同看法。美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家陸挺稱，定向降準的優(yōu)點是能夠定向釋放流動性和信貸。缺點一是央行未必能保證釋放的流動性最后一定能精準地支持中小企業(yè)和某些特定行業(yè)；二是標準不嚴格，過程不透明，公告機制不通暢，給金融市場帶來不確定性和部分尋租的空間。定向降準應該是特殊情況下的權(quán)宜之計，而非今后貨幣政策操作的常態(tài)。