如今沒玩過投資、沒搞過杠桿，恐怕都不好意思說自己是明星。

而北京電影學(xué)院顯然應(yīng)該開設(shè)投融資專業(yè)，把學(xué)姐學(xué)長(zhǎng)們請(qǐng)回來當(dāng)老師。系主任本來是趙薇，現(xiàn)在恐怕要讓楊冪上位。

在5月宣布與華特迪士尼中國(guó)合作、兩年拍攝兩部“中國(guó)原創(chuàng)電影”之前，以楊冪工作室為基礎(chǔ)的嘉行傳媒得到完美世界5億元入股，使其估值達(dá)到50億元?？梢宰鳛楸容^的是，不到兩年前嘉行入主新三板公司西安同大（即今嘉行傳媒）時(shí)，首次付出不過千萬(wàn)元。

雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)浙江監(jiān)管局就此向完美世界發(fā)出《上市公司監(jiān)管關(guān)注函》，但與同樣受到證監(jiān)會(huì)浙江局關(guān)注函、終止收購(gòu)萬(wàn)家文化的龍薇傳媒不同，完美、嘉行的合作并沒有因此停滯。

其實(shí)在宣布與迪士尼合作之前，已經(jīng)傳出嘉行傳媒啟動(dòng)新一輪融資的消息，估值70億元。

如同多家影視、文化公司回復(fù)監(jiān)管部門的內(nèi)容一樣：完美世界例舉了嘉行傳媒的“高成長(zhǎng)性”。

但是，在2016年凈利潤(rùn)增幅六成、仍不過1.29億元的情況下，年均凈利潤(rùn)4億元業(yè)績(jī)預(yù)期撐起的估值，實(shí)難令人信服。

在與迪士尼合作這樣“重大利好”的情況下嘉行傳媒的估值是不是要沖向100億？

超級(jí)增長(zhǎng)和超級(jí)利潤(rùn)

2015年嘉行傳媒登陸新三板的運(yùn)作被稱為“教科書級(jí)別”。

西安同大本是一家化工為主的企業(yè)，2014年掛牌新三板。2015年9月底，楊冪及其經(jīng)紀(jì)人曾嘉、執(zhí)行經(jīng)紀(jì)人趙若堯聯(lián)合出資設(shè)立的西藏嘉行對(duì)西安同大進(jìn)行了收購(gòu)。西藏嘉行以每股1.7元的價(jià)格參與定增和收購(gòu)股權(quán)，用1020萬(wàn)元獲得西安同大600萬(wàn)股。由此，西藏嘉行持有西安同大約37.15%股權(quán)，成為第一大股東。

西安同大2015年、2014年的營(yíng)業(yè)收入分別為1.4億元、2096.69萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為8119萬(wàn)元、256萬(wàn)元。多家媒體報(bào)道，當(dāng)時(shí)西安同大估值約2500萬(wàn)元。

10月，上海東方明珠新媒體股份有限公司旗下的內(nèi)容旗艦平臺(tái)SMG尚世影業(yè)就以每股78.95元的價(jià)格，收購(gòu)西安同大95萬(wàn)股。尚視影業(yè)同時(shí)與西安同大達(dá)成協(xié)議，通過增發(fā)以同樣價(jià)格再獲得285萬(wàn)股。投后西安同大的估值約15億元。

據(jù)報(bào)道，管理層團(tuán)隊(duì)與尚世影業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議約定：西安同大在2015-2017年3年累計(jì)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤(rùn)低于3.1億元，則尚世影業(yè)有權(quán)要求管理團(tuán)隊(duì)等人回購(gòu)不超過285萬(wàn)股的西安同大股份。同時(shí)，西安同大若出現(xiàn)實(shí)際控制人、核心管理人員、核心藝人其中有離任、退出經(jīng)營(yíng)管理工作或解除與公司的獨(dú)家演藝代理關(guān)系的情形，也會(huì)觸發(fā)回購(gòu)條款。

2016年嘉行傳媒實(shí)現(xiàn)銷售收入3.33億元，同比增長(zhǎng)134.96%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.29億元。據(jù)此，它在2017年完成1億元凈利潤(rùn)即可完成與尚視傳媒的投資協(xié)議。

2017年3月1日，嘉行傳媒主投的《三生三世十里桃花》劇終，次日提出的融資方案，以每股250元的價(jià)格發(fā)行不超過110萬(wàn)股，融資不超過2.75億元。

到3月24日，完美世界發(fā)布公告，旗下公司將出資5億元，認(rèn)購(gòu)嘉行傳媒公開發(fā)行股份并受讓部分現(xiàn)有股東的股權(quán)，交易完成后，完美世界將取得嘉行傳媒10%的股份。

這樣，最終塑造了嘉行傳媒50億估值，以及不到兩年成長(zhǎng)200倍的奇跡。

4月18日，完美世界公告，收到證監(jiān)會(huì)浙江局《上市公司監(jiān)管關(guān)注函》。其中最重要的問題就是：截至2016年末，嘉行傳媒每股凈資產(chǎn)為24.33元，需說明投資價(jià)格較嘉行傳媒每股凈資產(chǎn)增值927.54%、較尚世影業(yè)投資價(jià)值增值216.66%的原因及其合理性。

而根據(jù)完美世界的回復(fù)：嘉行傳媒預(yù)計(jì)2017年至2019年歸屬于公司股東的年平均凈利潤(rùn)不低于4億元。也就是說，2017年起嘉行傳媒的年平均凈利潤(rùn)是2016年的300%以上。實(shí)際上，在回復(fù)中完美世界也提到，嘉行傳媒2016年凈利潤(rùn)增幅約為59%。

根據(jù)2016年國(guó)內(nèi)影視類上市公司TOP10，排名第10的華策影視實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入為44.44億元，同比增長(zhǎng)67.27%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為4.78億元。它也是唯一一家上榜電視劇公司。以電視劇為主營(yíng)業(yè)務(wù)的慈文傳媒、唐德影視、歡瑞傳媒等都無緣這個(gè)榜單。

而與華策影視10%的凈利潤(rùn)相比，嘉行傳媒現(xiàn)在其實(shí)又保持著約30%凈利潤(rùn)的奇跡。

但值得注意的是，雖然有巨大的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期，完美世界卻表示此次投資不涉及對(duì)賭協(xié)議。

證監(jiān)會(huì)浙江局則是在4月7日向萬(wàn)家文化發(fā)出《上市公司監(jiān)管關(guān)注函》，對(duì)龍薇傳媒的交易細(xì)節(jié)進(jìn)行了問詢。

撞了南墻仍不回頭

公眾關(guān)注楊冪超過嘉行傳媒，楊冪僅通過持有西藏嘉行四方18.75%股權(quán)，從而間接持有嘉行傳媒7.4%股權(quán)，總共140.6萬(wàn)股。即使如此，以明星作為核心資產(chǎn)的明星資產(chǎn)證券化道路是近年來影視公司多起高估值的主要原因。

然而2016年18起失敗的影視行業(yè)收購(gòu)案，大多數(shù)與監(jiān)管政策收緊有關(guān)。

早在2016年5月即有媒體報(bào)道，證監(jiān)會(huì)將叫停上市公司跨界定增，涉及領(lǐng)域包括：互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視，以及VR。雖然證監(jiān)會(huì)澄清了傳言，但接下來的市場(chǎng)行為證實(shí)了監(jiān)管層的“一事一議”態(tài)度。

2016年7月，深交所發(fā)布《修訂廣播電影電視行業(yè)信息披露指引，針對(duì)市場(chǎng)熱點(diǎn)強(qiáng)化監(jiān)管》，提出重點(diǎn)監(jiān)管創(chuàng)業(yè)板影視公司信息披露，嚴(yán)控明星證券化。

8月1日，萬(wàn)達(dá)就發(fā)布公告，擬中止注入萬(wàn)達(dá)影視的重大資產(chǎn)重組。萬(wàn)達(dá)影視曾在重組公告中承諾，未來3年凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于13億元、16.6億元、21.38億元，是為較高業(yè)績(jī)承諾。

此間，唐德影視重組并購(gòu)范冰冰新公司、暴風(fēng)科技放棄10.8億元并購(gòu)稻草熊影業(yè)60%股權(quán)、共達(dá)電聲41.2億元100%收購(gòu)春天融合和樂華文化、北京文化5億元并購(gòu)聚合影聯(lián)，均因監(jiān)管層面因素流產(chǎn)。

如共達(dá)電聲公號(hào)，證監(jiān)會(huì)對(duì)其并購(gòu)提出了44個(gè)問題，其中多數(shù)與公司跨界收購(gòu)標(biāo)的及交易方有關(guān)。

三七互娛并購(gòu)中匯影視及重組預(yù)案發(fā)布后，證監(jiān)會(huì)也曾發(fā)出問詢函，針對(duì)其25億元收購(gòu)3家公司提出了15條疑問，其中就包括要求三七互娛說明部分募資投于中匯影視IP資源庫(kù)擴(kuò)建及影視劇制作項(xiàng)目的合理性。

到2016年12月，深交所對(duì)長(zhǎng)城影視13.5億、5.45億收購(gòu)首映時(shí)代、德納影業(yè)發(fā)出詢函：首映時(shí)代所有者權(quán)益賬面價(jià)值4201.58萬(wàn)元，德納影業(yè)所有者權(quán)益賬面價(jià)值5311.88萬(wàn)元，長(zhǎng)城影視此次收購(gòu)溢價(jià)分別高達(dá)31倍和9倍，是否合理。還有投資者表示，德納影業(yè)旗下影院只有5家，掛牌才4個(gè)月。

而4月12日，南方一家券商投行高管向媒體透露，影視、娛樂、文化類的再融資項(xiàng)目將遭到勸退，這些行業(yè)的并購(gòu)重組項(xiàng)目也會(huì)被勸退。但消息尚未獲得監(jiān)管層回應(yīng)。

4月7日晚間，東方網(wǎng)絡(luò)公告，“鑒于影視行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境、相關(guān)政策均發(fā)生了較大變化”，決定放棄以16.29億元收購(gòu)嘉博文化100%股權(quán)。許晴、王學(xué)兵、陳建斌、蔣勤勤等均為后者主要股東。

而根據(jù)嘉博文化與東方網(wǎng)絡(luò)的業(yè)績(jī)承諾：2016~2018年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于1.2億元、1.5億元及1.95億元。

雖然嘉博文化2014年、2015年、2016年1~6月凈利潤(rùn)分別僅為：-775萬(wàn)元、4214萬(wàn)元和650萬(wàn)元，但是凈利潤(rùn)絕對(duì)增長(zhǎng)數(shù)字其實(shí)遠(yuǎn)不如嘉行傳媒。

而據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，目前還在實(shí)施中的資產(chǎn)重組項(xiàng)目，全部為影視娛樂行業(yè)，文化行業(yè)并沒有涉及，最早的是2015年10月20日達(dá)成意向的南廣影視的并購(gòu)案，最新的是2017年4月11日，ST春秋全資子公司繹春秋所持有的北京五人成軍文化體育發(fā)展有限公司2.5%的股權(quán)，以1000萬(wàn)元價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)又出臺(tái)了對(duì)行業(yè)影響巨大的再融資新規(guī)，針對(duì)部分上市公司存在過度融資傾向，規(guī)定定向增發(fā)發(fā)行股數(shù)不超過總股本20%，再次融資不得少于18個(gè)月。

然而，即使監(jiān)管部門不斷施以重拳，卻不斷有影視公司以高業(yè)績(jī)、高增長(zhǎng)為理由，宣布高估值、高杠桿的收購(gòu)、并購(gòu)、融資計(jì)劃。這讓處于“三去一補(bǔ)”宏觀政策下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)情何以堪。

過了高考就好畢業(yè)

在高估值、高杠桿的情況下，業(yè)績(jī)承諾和預(yù)期實(shí)際上并非邁不過去的門檻。最有名的例子恐怕就是華誼兄弟。

2015年11月，華誼兄弟以10.5億元得到馮小剛旗下東陽(yáng)美拉70%股權(quán)。在此之前，華誼兄弟同樣高溢價(jià)收購(gòu)了李晨、馮紹峰等6位明星為大股東的東陽(yáng)浩瀚股份。更早是張國(guó)立旗下的浙江常升。

東陽(yáng)美拉成立于2015年9月2日，注冊(cè)資本500萬(wàn)元。11月被華誼兄弟收購(gòu)時(shí)，估值15億元。馮小剛當(dāng)時(shí)持有東陽(yáng)美拉99%股份。

東陽(yáng)浩瀚成立于2015年10月21日，注冊(cè)資金1000萬(wàn)元，10月22日即被華誼兄弟收購(gòu)明星股份。當(dāng)時(shí)該公司估值10.8億元。70%的股份屬于6位明星股東李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫。

華誼兄弟以7.56億元收購(gòu)了6位明星的股份，并在股權(quán)調(diào)整后的新公司中占有85%的股份。

根據(jù)收購(gòu)協(xié)議規(guī)定，東陽(yáng)美拉2016年度必須達(dá)到1億元以上凈利潤(rùn)，且到2020年每年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)15%。否則原股東應(yīng)以現(xiàn)金補(bǔ)足差額。

東陽(yáng)浩瀚的明星股東承諾2015年實(shí)現(xiàn)9000萬(wàn)元凈利潤(rùn)，至2019年每年增長(zhǎng)15%。

業(yè)績(jī)承諾實(shí)際上與收購(gòu)價(jià)格密切相關(guān)。兩起收購(gòu)中華誼兄弟均稱標(biāo)準(zhǔn)是目標(biāo)公司凈利潤(rùn)12倍，這個(gè)數(shù)字幾乎是合理區(qū)間的上限。

事實(shí)上，即使2016年起東陽(yáng)美拉5年凈利潤(rùn)為零，總計(jì)補(bǔ)償不過6.75億元。如此，馮小剛凈賺3.75億元，平均每年7500萬(wàn)元。

浙江常升也有5年業(yè)績(jī)承諾。被收購(gòu)后無論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)，每到下半年，浙江常升都會(huì)出現(xiàn)大幅度飛躍，最終得以完成業(yè)績(jī)承諾。

東陽(yáng)美拉、東陽(yáng)浩瀚2016年上半年凈利潤(rùn)均在3500萬(wàn)元左右。而在被華誼兄弟控股后的2015年最后兩個(gè)月，它們都曾達(dá)到4000萬(wàn)級(jí)、5000萬(wàn)級(jí)的凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)。相比之下，2016年前6個(gè)月還趕不上2015年最后兩個(gè)月凈利潤(rùn)。

實(shí)際上，東陽(yáng)美拉、東陽(yáng)浩瀚2015年?duì)I收和凈利潤(rùn)之間的差距分別只有200.84萬(wàn)元、122.82萬(wàn)元。

東陽(yáng)浩瀚在2016年上半年參投《奔跑吧兄弟》、《約吧！大明星》、《挑戰(zhàn)者聯(lián)盟》等項(xiàng)目的情況下，凈利潤(rùn)還不及公司剛成立時(shí)的兩個(gè)月。而彼時(shí)公司幾乎沒有任何公布的項(xiàng)目。

正是依靠2015年最后兩月的業(yè)績(jī)，加上之前10個(gè)月5000萬(wàn)元左右的凈利潤(rùn)，東陽(yáng)浩瀚完成2015年業(yè)績(jī)指標(biāo)。

最終，根據(jù)2016年11月華誼兄弟方面的信息，因取得東陽(yáng)美拉股權(quán)的時(shí)點(diǎn)為2015年12月9日。因此，承諾期首年區(qū)間應(yīng)為2015年12月9日-2016年12月31日。

這樣，東陽(yáng)美拉2015年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為4602.67萬(wàn)元，2016年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3535.6萬(wàn)元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)8138.27萬(wàn)元凈利潤(rùn)全數(shù)計(jì)入2016年的業(yè)績(jī)承諾，由此完成。

總之，像念大學(xué)，只要高考這關(guān)過了貌似總有辦法畢業(yè)。

所以，監(jiān)考就尤其重要。