從9月開(kāi)始，以做市指數(shù)為代表的新三板市場(chǎng)走出一波溫和反彈行情，尤其是國(guó)節(jié)前市場(chǎng)出現(xiàn)16.18億元的單日成交總量，創(chuàng)下8個(gè)月以來(lái)的最高水平。綿延近乎一年流動(dòng)性冰點(diǎn)的新三板市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇特征，市場(chǎng)人士預(yù)期，四季度新三板市場(chǎng)有望開(kāi)啟“暖冬”行情。

流動(dòng)性掣肘以及由此帶來(lái)的定價(jià)體系扭曲，一直被看作是新三板“成長(zhǎng)中的煩惱”。正因?yàn)槿绱?，本次新三板市?chǎng)出現(xiàn)的成交量和股價(jià)回暖跡象格外引人關(guān)注。在多位市場(chǎng)參與方看來(lái)，新三板交易信心的回升，主要源自政策利好預(yù)期升溫。近期，從國(guó)務(wù)院的頂層設(shè)計(jì)，到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的細(xì)化舉措，新三板相關(guān)政策開(kāi)始密集發(fā)布。中國(guó)證券報(bào)記者采訪多位券商私募人士以及監(jiān)管者了解到，在提升市場(chǎng)流動(dòng)性的“一攬子解決方案”中，除了做市商擴(kuò)圍正式落地外，還可以大致梳理出未來(lái)新三板其他利好政策“紅包雨”的基本架構(gòu)及可能的實(shí)施窗口。倘若一攬子政策紅利落地步伐快于預(yù)期，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性“沉疴”有望加速破解。

私募機(jī)構(gòu)參與做市

南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南將相關(guān)政策預(yù)期稱之為“幸福來(lái)敲門”，“各級(jí)管理部門近期不約而同地發(fā)布涉及新三板的政策，足以說(shuō)明新三板在中國(guó)資本市場(chǎng)中具有足夠份量。在積極為新三板營(yíng)造良好發(fā)展環(huán)境的同時(shí)，多部門均表示積極研究解決新三板的流動(dòng)性困局，探討和布署相關(guān)配套政策。這種預(yù)期使新三板‘二次創(chuàng)業(yè)’及重振雄風(fēng)指日可待。”

在諸多配套政策中，做市商擴(kuò)圍的落地首當(dāng)其沖。繼9月12日公布私募機(jī)構(gòu)申請(qǐng)條件及評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)后，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)9月14日發(fā)布《私募機(jī)構(gòu)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評(píng)審方案》。這意味著私募機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)的構(gòu)想走向?qū)嵸|(zhì)性實(shí)施階段。

廣證恒生相關(guān)研究人員指出，私募機(jī)構(gòu)參與做市，是繼分層后新三板市場(chǎng)又一個(gè)重大政策，標(biāo)志著新三板做市制度走向新的篇章，為盤活新三板流動(dòng)性以及未來(lái)進(jìn)一步制度改革做好了鋪墊。

“做市商擴(kuò)圍將對(duì)整個(gè)新三板生態(tài)帶來(lái)重要影響。”暖流資產(chǎn)權(quán)益部研究總監(jiān)魯強(qiáng)指出，隨著做市商數(shù)量擴(kuò)容和做市業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，做市商和掛牌公司將面臨雙向選擇。一方面，做市商數(shù)量的增加將推動(dòng)現(xiàn)有做市商提升服務(wù)質(zhì)量；另一方面，私募機(jī)構(gòu)帶來(lái)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能，將給部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的帶來(lái)更多流動(dòng)性，并持續(xù)吸引增量資金。

由于私募機(jī)構(gòu)做市試點(diǎn)的啟動(dòng)，業(yè)內(nèi)對(duì)于新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性改善預(yù)期明顯升溫。新鼎資本董事長(zhǎng)張馳分析說(shuō)，“私募機(jī)構(gòu)注重價(jià)值投資，相比于券商更注重做市本身盈利與否。私募做市可能會(huì)參與一些自己投資的企業(yè)，即使做市不賺錢也愿去做；同時(shí)，私募投資具有較強(qiáng)的定價(jià)功能。尤其對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這些企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)，私募參與做市有利于股價(jià)企穩(wěn)。”私募機(jī)構(gòu)遇到好的投資標(biāo)的通常會(huì)大舉買入，這有利于推升新三板創(chuàng)新層被低估的30-50家龍頭企業(yè)股價(jià)，交易逐步活躍。而外圍資金看到新三板賺錢效應(yīng)后，可能逐漸入場(chǎng)。

但也有部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，受限于私募自有資金，做市商擴(kuò)圍對(duì)新三板市場(chǎng)的整體流動(dòng)性影響有限。廣證恒生研究人員分析指出，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)首批篩選出十家私募機(jī)構(gòu)的規(guī)劃來(lái)看，假設(shè)這些私募機(jī)構(gòu)投入資金與初始庫(kù)存股資金投入前十的做市商平均水平持平，僅提供77.79億元的一次性流動(dòng)性。這部分資金很快會(huì)以庫(kù)存股的形式沉淀下來(lái)。截至2016年9月29日，新三板1631家做市轉(zhuǎn)讓掛牌企業(yè)總市值約1100億元，從絕對(duì)值上看，這部分沉淀于庫(kù)存股的一次性資金，對(duì)于整個(gè)做市市場(chǎng)流動(dòng)性影響不大。

但這種擔(dān)憂并不影響業(yè)內(nèi)對(duì)于私募做市普遍的肯定。廣證恒生認(rèn)為，私募做市試點(diǎn)是全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)優(yōu)化新三板做市制度的開(kāi)始，在審慎的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)未來(lái)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)仍會(huì)持續(xù)補(bǔ)充和完善做市制度。“這種完善或包括引入規(guī)范做市商報(bào)價(jià)、引導(dǎo)積極做市的激勵(lì)機(jī)制；逐步放開(kāi)做市商參與主體類型，做市商進(jìn)一步擴(kuò)容；完善交易機(jī)制與市場(chǎng)建設(shè)，為做市商提供更多風(fēng)險(xiǎn)管理工具；參照美國(guó)對(duì)做市商資金來(lái)源、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等監(jiān)管要求，進(jìn)一步完善相關(guān)規(guī)定等多個(gè)方面。”

大宗交易平臺(tái)指日可待

申萬(wàn)宏源(000166,股吧)證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明分析說(shuō)，私募基金的引入，不能僅僅著眼于簡(jiǎn)單的數(shù)量上擴(kuò)張，而要在發(fā)揮券商以及私募基金各自長(zhǎng)項(xiàng)的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地解決當(dāng)前新三板做市中所存在的問(wèn)題?！澳壳敖鉀Q新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性仍是迫切任務(wù)，私募基金參與做市，也需要以相應(yīng)的流動(dòng)性為基礎(chǔ)，否則難以真正施展其能耐。從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，在開(kāi)放私募基金參與做市的同時(shí)，新三板還需要加快改善流動(dòng)性的改革。這可能是讓券商以及私募基金在新三板做市成功的前提?！?/p>

而根據(jù)權(quán)威表態(tài)，此項(xiàng)“前提”的鋪設(shè)已經(jīng)“在路上”。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)部副總監(jiān)尹舒日前表示，未來(lái)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)會(huì)加緊推進(jìn)差異化制度安排、研究針對(duì)流動(dòng)性的一攬子解決方案。其中，盤后大宗交易制度、非交易過(guò)戶制度等都在醞釀之中。另有權(quán)威人士透露，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)圍繞分層后的差異化制度和交易制度完善優(yōu)化已聽(tīng)取企業(yè)和機(jī)構(gòu)建議，大宗交易平臺(tái)相關(guān)方案和平臺(tái)的推出指日可待。

大宗交易平臺(tái)的推出，被業(yè)內(nèi)看作完善目前做市交易機(jī)制的重要環(huán)節(jié)。張馳認(rèn)為，今年底新三板大宗交易平臺(tái)推出的可能性相對(duì)較大?！坝捎谧鍪猩痰淖鍪匈Y金并不多，掛牌公司前期資金的退出，‘大規(guī)模賣給做市商，再由做市商賣給買方’的交易很難完成。而通過(guò)盤后大宗交易方式，做市交易中的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)成交變得便捷，徹底解決了目前做市交易股票大額成交必須通過(guò)做市商的尷尬局面。”

企巢新三板學(xué)院院長(zhǎng)程曉明表示，完善新三板交易制度，這是市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)階段?！靶氯灏l(fā)展可以分為三部曲，第一步是市場(chǎng)大幅擴(kuò)容，該階段將于2015年至2016年完成；第二步是加強(qiáng)掛牌公司規(guī)范；第三步是改革新三板交易制度，改善市場(chǎng)交投活躍度?！?/p>

在完善新三板交易制度的諸多舉措中，市場(chǎng)參與者還對(duì)競(jìng)價(jià)交易的制度安排更加期待。有券商人士認(rèn)為，流動(dòng)性直接與交易制度密切相關(guān)，競(jìng)價(jià)交易可以解決當(dāng)前做市商服務(wù)供應(yīng)短缺的問(wèn)題。但也有業(yè)內(nèi)認(rèn)為相關(guān)預(yù)期或有所延后。海通證券(600837,股吧)新三板與結(jié)構(gòu)融資部總經(jīng)理助理洪曉輝分析說(shuō)，“新三板市場(chǎng)推出競(jìng)價(jià)交易制度，很可能因?yàn)橘Y金騰挪和分流，對(duì)滬深交易所帶來(lái)沖擊。目前推出競(jìng)價(jià)交易等制度創(chuàng)新的條件并不成熟。”

針對(duì)交易制度的優(yōu)化，張馳認(rèn)為，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓制度規(guī)則有望在第四季度完成修改?！皡f(xié)議轉(zhuǎn)讓放在盤后，對(duì)市場(chǎng)的影響會(huì)更小；做市轉(zhuǎn)讓中，做市商的庫(kù)存股為100萬(wàn)股的數(shù)量是不是太少等問(wèn)題也有待進(jìn)一步優(yōu)化?！?/p>

公募基金有望入市

從2015年開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)和全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)均多次提到，要引進(jìn)公募基金投資新三板。據(jù)接近監(jiān)管層的權(quán)威人士表示，相關(guān)指導(dǎo)文件已經(jīng)醞釀并有望四季度推出?！鞍凑粘雠_(tái)文件-征求意見(jiàn)-落地實(shí)施的慣例，半年內(nèi)推出公募基金投資新三板已經(jīng)可以期待?！?/p>

前述人士分析說(shuō)，公募基金投資新三板，是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)“流動(dòng)性一攬子解決方案”中重要組成部分?！安糠止枷Ｍ軌蛳虮O(jiān)管部門遞交發(fā)行新三板公募產(chǎn)品的申請(qǐng)。因?yàn)闆](méi)有明確指導(dǎo)文件出臺(tái)，很多申請(qǐng)材料只能擱淺?！?/p>

魯強(qiáng)分析說(shuō)，公募基金入市提了這么久，之所以遲遲沒(méi)有落地，主要與資格審批、投資門檻、倉(cāng)位要求、凈值計(jì)算四個(gè)方面的障礙有關(guān)?！耙酝顿Y門檻為例，目前公募基金的投資門檻一般以1000元為起點(diǎn)，倘若此時(shí)入市，相當(dāng)于變相降低了新三板500萬(wàn)元的投資者門檻。如果新三板發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成的社會(huì)影響范圍將會(huì)很大?！?/p>

而公募基金入市又與前述交易機(jī)制的改革和優(yōu)化密切相關(guān)。有機(jī)構(gòu)人士介紹說(shuō)，公募在交易過(guò)程中都面臨產(chǎn)品的報(bào)價(jià)問(wèn)題，在目前“拉手”轉(zhuǎn)讓公司比例較高的情況下，如果公募投資的公司中協(xié)議公司占比很大，很可能會(huì)引起產(chǎn)品報(bào)價(jià)的大起大落，從而導(dǎo)致報(bào)價(jià)的失真。公募入市，對(duì)標(biāo)的公司的流動(dòng)性有較強(qiáng)要求。

即將登陸新三板的國(guó)都證券相關(guān)人士認(rèn)為，公募基金入市，前期或主要是封閉式基金，后期流動(dòng)性改善之后也可能會(huì)有開(kāi)放式基金，這和當(dāng)年A股公募基金入市流程相一致。另有機(jī)構(gòu)人士預(yù)想的方案則是，公募基金入市可以先在創(chuàng)新層尤其在其中做市轉(zhuǎn)讓的公司中試行，由此可以嘗試在創(chuàng)新層里進(jìn)行“再分層”，準(zhǔn)許公募基金進(jìn)行投資，同時(shí)適度降低投資者門檻。倘若成行，掛牌公司中的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的依然將最先享受增量資金的青睞。

公募基金被譽(yù)為新三板市場(chǎng)的“活水”，其入市預(yù)期被看作“二級(jí)市場(chǎng)”的最大政策利好。廣證恒生首席研究員官袁季認(rèn)為，隨著未來(lái)私募機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)，以及公募資金的到來(lái)，新三板做市交易市場(chǎng)將進(jìn)一步被激活，提升新三板的流動(dòng)性。此外，包括普通股票、優(yōu)先股、中小企業(yè)私募債等在內(nèi)的多種融資工具將幫助掛牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資需求。

在張馳看來(lái)，除了公墓基金之外，不排除保險(xiǎn)資金、社保資金、企業(yè)年金，QFII與RQFII可能進(jìn)入新三板市場(chǎng)，各路資金將陸續(xù)聚攏在新三板。張馳用汪國(guó)真的兩句詩(shī)來(lái)形容當(dāng)下的新三板市場(chǎng)：如果你是大河，何必在乎別人把你說(shuō)成小溪；如果你是種子，何必為還沒(méi)有結(jié)出果實(shí)而著急?！皠?chuàng)新層將成為新三板流動(dòng)性困局破解的‘棋眼’。首先一小批新三板企業(yè)交易活躍、估值提升，帶動(dòng)更多資金逐步涌入。創(chuàng)新層中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)望迎來(lái)一波行情。”