2016年1月4日，新年開市第一天，熔斷機(jī)制啼聲初試，一鳴驚人：A股遭遇暴跌，13時(shí)13分，滬深300指數(shù)下跌5%，達(dá)到第一檔熔斷閾值，暫停交易15分鐘。13時(shí)28分，兩市恢復(fù)交易，滬深300指數(shù)加速下跌達(dá)7%，觸發(fā)熔斷機(jī)制最高閾值，兩市逾千股跌停，A股暫停交易至收市，完成史上第一次熔斷。7日，滬深市場(chǎng)實(shí)際交易時(shí)間僅13分鐘，兩市跌停及跌超9.9%的個(gè)股（包括ST品種）共計(jì)1270股。股災(zāi)大片《熔斷Ⅱ》再創(chuàng)票房奇跡。

張連起

分析原因，年初的A股面臨大股東減持預(yù)期，注冊(cè)制改革，匯率大跌……年前銀行系統(tǒng)資金緊張，根本就沒有多余的流動(dòng)性支持股市，而中小創(chuàng)業(yè)板本身就有下跌的沖動(dòng)。此時(shí)熔斷機(jī)制起到了推波助瀾的作用。

什么是熔斷機(jī)制？

所謂熔斷機(jī)制，是指對(duì)某一合約在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個(gè)熔斷價(jià)格，使合約買賣報(bào)價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)只能在這一價(jià)格范圍內(nèi)交易的機(jī)制。

熔斷的目的是為了風(fēng)險(xiǎn)控制。熔斷機(jī)制最初由美國(guó)紐約證券交易所實(shí)施，是在1987年10月19日股市暴跌后，美國(guó)股票市場(chǎng)采用的，以抑制價(jià)格在程序交易帶動(dòng)下的劇烈單邊走勢(shì)為主要目的方式，后來又幾經(jīng)更改。它產(chǎn)生于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，但實(shí)際仍是為了控制由股指期貨交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)。主要是為了控制程序化交易產(chǎn)生的現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)“互灌”的“瀑布效應(yīng)”。

當(dāng)股市急劇滑坡，市場(chǎng)流動(dòng)性可能被耗盡，引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。因此，熔斷機(jī)制對(duì)價(jià)格波動(dòng)的限制實(shí)際上是旨在解決金融資產(chǎn)價(jià)格巨幅波動(dòng)的突發(fā)性與交易所風(fēng)險(xiǎn)控制滯后性之間的矛盾，避免流動(dòng)性危機(jī)。

但凡事都有兩面性。熔斷給A股帶來的另外一個(gè)巨大的改變：A股的T+1，對(duì)于做空者而言，變成了事實(shí)上的T+0，能讓空頭從多頭身上賺錢的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。熔斷同樣也會(huì)抑制流動(dòng)性。流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)是信息問題、信心問題，多數(shù)投資者在調(diào)整趨勢(shì)出現(xiàn)時(shí)一致性選擇了避險(xiǎn)操作，導(dǎo)致踩踏式下跌行情發(fā)生。必須指出，某些評(píng)論對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人民幣匯率、大股東減持、注冊(cè)制改革等解讀是片面的，應(yīng)及時(shí)矯正，以正視聽。

股市中，在開盤和收盤階段常常會(huì)集中大量交易，就是因?yàn)榻灰渍邥?huì)更傾向于消除持有隔夜頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。這種市場(chǎng)心理預(yù)期同樣會(huì)在“熔斷”機(jī)制中發(fā)生。如果交易者預(yù)期市場(chǎng)即將關(guān)閉，勢(shì)必會(huì)激發(fā)在市場(chǎng)關(guān)閉前完成所需交易的恐慌和渴望，結(jié)果是集中買入或賣出，造成更大的價(jià)格波動(dòng)，繼而引發(fā)進(jìn)一步買賣壓力，再度加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

熔斷磁吸效應(yīng)加速跌停。

所謂磁吸效應(yīng)，是指實(shí)行漲跌停和熔斷等機(jī)制后，證券價(jià)格將要觸發(fā)強(qiáng)制措施時(shí)，同方向的投資者害怕流動(dòng)性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價(jià)格而延后交易，造成證券價(jià)格加速達(dá)到該價(jià)格水平的現(xiàn)象。市場(chǎng)表現(xiàn)為漲跌停和熔斷的價(jià)位附近存在磁吸力，所以稱為磁吸效應(yīng)。

正是因?yàn)榇盼?yīng)的存在，熔斷機(jī)制或是導(dǎo)致股市暴跌的“元兇”，一時(shí)呼吁撤銷熔斷機(jī)制的聲音此起彼伏。熔斷機(jī)制的本意是給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場(chǎng)信息，防止市場(chǎng)或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動(dòng)，從交易機(jī)制的角度保持市場(chǎng)的穩(wěn)定。但從熔斷當(dāng)日的交易過程來看，熔斷機(jī)制設(shè)定的閾值卻無意中給恐慌的投資者一個(gè)明確的“止損”目標(biāo)：HS300指數(shù)首次觸發(fā)熔斷用時(shí)2小時(shí)15分，而觸發(fā)第二檔閾值（7%）則僅僅用了5分鐘左右，這5分鐘的交易時(shí)間里滬深股市跌勢(shì)加劇伴隨成交顯著放出，顯然是投資者趕在觸發(fā)第二閾值前賣出所致。

僅僅以熔斷機(jī)制本身而言，設(shè)立幾個(gè)關(guān)口，將什么數(shù)值設(shè)立為閾值，需不需要考量波動(dòng)的速度和頻度，都是該機(jī)制需要解決的問題和成敗的核心。

美國(guó)只發(fā)生了一次熔斷機(jī)制的觸發(fā)。并不是說少就是好，但是我們是否也同樣預(yù)估過熔斷機(jī)制在什么樣的情況下被觸發(fā)才是對(duì)市場(chǎng)最有意義的？這個(gè)頻度一定不可能太高。

中國(guó)股票市場(chǎng)小散戶參與較多，股市波動(dòng)一直較大，這些都是不爭(zhēng)的事實(shí)，是有數(shù)據(jù)作為支撐的。在進(jìn)行制度設(shè)計(jì)時(shí)，有關(guān)因素是不是被充分考慮到了？是否有扎實(shí)的實(shí)證作為論證基礎(chǔ)提出政策意見？邯鄲學(xué)步的熔斷，熔斷的是投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信任，熔斷的是人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的信心，熔斷的是市場(chǎng)對(duì)專業(yè)水平的信賴！好在證監(jiān)會(huì)迅速聽取了民意，緊急研究后叫停了熔斷。

經(jīng)濟(jì)本身沒有什么大問題，基本面本身沒有什么大問題，單就熔斷本身而言也沒有什么問題，但這樣的熔斷現(xiàn)實(shí)，卻拋給我們一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的最大問題。但愿經(jīng)歷之后，我們能找到真問題和真命題，市場(chǎng)才能真一路好走下去。畢竟，我們可以承受去產(chǎn)能的陣痛，但不能承受股市被操縱的傷痛！

（作者系全國(guó)政協(xié)委員、財(cái)政部?jī)?nèi)部控制委員會(huì)委員、瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所管理合伙人）