要跳出新股發(fā)行制度改來改去解不開矛盾死結(jié)的怪圈，促使發(fā)行制度真正成為推動資本市場發(fā)展的加速器，一定要存量、增量一起改，標(biāo)本兼治，堅(jiān)決抵制利益集團(tuán)的博弈。要根治“三高”頑疾，還資本市場的“三公”秩序，必須通過發(fā)行制度更市場化的改革，針對每個(gè)“死結(jié)”逐步確立、完善對應(yīng)的制度規(guī)章。把發(fā)行上市的選擇權(quán)還給企業(yè)，把改革新發(fā)行制度與完善退市制度結(jié)合起來，并納入對發(fā)審委的問責(zé)，對中介機(jī)構(gòu)有更嚴(yán)厲的懲罰機(jī)制。

　　近期又開始討論新一輪股票發(fā)行體制改革了，根治“三高”頑疾是改革重要目標(biāo)之一。為什么這么多年來的數(shù)次發(fā)行制度改革都沒能遏制“三高”的泛濫?筆者認(rèn)為，是利益的博弈使“改革”變成了繞過導(dǎo)致三高根本性原因的小打小鬧，不觸動存量問題，只在增量上做些加減法，看似“新”意十足，但都不足以解開死結(jié)，既不治標(biāo)更不治本。

　　筆者認(rèn)為，“三高”現(xiàn)象與中介機(jī)構(gòu)是利益共同體，持久不斷的盲目打新股的非理性瘋狂，財(cái)務(wù)投資人和股權(quán)投資人暴發(fā)戶式的套利欲望有密切關(guān)系。發(fā)行價(jià)高，意味著參與發(fā)行的會計(jì)所、律師所和承銷機(jī)構(gòu)的高傭金，詢價(jià)機(jī)構(gòu)本來更愿報(bào)低價(jià)，但在觸犯發(fā)行人利益可能會被趕出局的情況下，發(fā)行價(jià)一定會被各種添油加醋甚至帶有欺詐性的故事包裝而遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離實(shí)際價(jià)值。如果不論多么不合理的高定價(jià)都有大量被動接受高發(fā)行價(jià)格的申購意愿，就等于給高定價(jià)發(fā)行寫下了發(fā)行成功的保證書，于是高定價(jià)有恃無恐。

　　而最關(guān)鍵的因素，還是上市發(fā)行被人為變成稀缺資源，造成本應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，變成利益群體可按共同利益不合理高定價(jià)大幅度任意放大的虛擬資產(chǎn);本應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力決定是否投資的高風(fēng)險(xiǎn)金融投資，變成完全無風(fēng)險(xiǎn)意識的凡新必打的非理性行為。資本市場融資的基本原則本該是符合發(fā)行條件且充分信息披露的公司都有發(fā)行上市的權(quán)利，大多數(shù)選擇審核制的成熟市場并沒有與注冊制的美國市場在由企業(yè)決定是否上市的基本原則上有明顯區(qū)別。但我們長期把控制IPO節(jié)奏作為調(diào)控指數(shù)、穩(wěn)定市場的手段，把“審核”當(dāng)做把關(guān)的工具，破壞了符合條件的企業(yè)上市發(fā)行由企業(yè)決定的市場秩序，形成了滬深股市新股發(fā)行凍結(jié)天量資金，有專打新股基金和專業(yè)戶，打新必賺的一大奇觀。

　　在眾多成就高新股定價(jià)的因素的合力作用下，超高新股價(jià)格，高市盈率在多年的“新興市場高估值特征”包裝下，早見怪不怪，發(fā)行人也就“順理成章”高超額融資成功。結(jié)果是，造就了一批以上市為最終目標(biāo)，上市后就辭職套現(xiàn)，把上市公司最起碼的基本行為準(zhǔn)則踩在腳下的無德之輩。

　　可見，要根治“三高”頑疾，還資本市場的“三公”秩序，必須通過發(fā)行制度更市場化的改革，針對每個(gè)“死結(jié)”逐步確立、完善對應(yīng)的制度規(guī)章。

　　首先，把發(fā)行上市的選擇權(quán)交還給企業(yè)。不論是審核制還是注冊制，只要符合監(jiān)管部門制定的相關(guān)條件，包括盈利要求(不盈利的企業(yè)上市違反資本市場長期投資的基本原則)，通過了真實(shí)的信息披露，特別通過了充分風(fēng)險(xiǎn)披露的相關(guān)審查，企業(yè)就可自主選擇掛牌上市的時(shí)間。

　　這樣可以解開幾個(gè)“死結(jié)”，第一，改變IPO是稀缺資源的現(xiàn)狀，分散打新股的資金，改善“搶購”導(dǎo)致資金過度集中推高股價(jià)的情況。第二，資金分散可能出現(xiàn)股價(jià)不會大幅上漲甚至下跌而使發(fā)行失敗。市場的變化是最好的投資者教育，比現(xiàn)在這樣純粹口頭告誡說教式的教育要有效得多。投資決策的風(fēng)險(xiǎn)意識強(qiáng)化，能從根本上扭轉(zhuǎn)盲目買股票打新股的行為，新股價(jià)格大幅上漲的動力隨之減弱，指數(shù)的波動也會減少，而市場的穩(wěn)定性增加。第三，發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)大幅加大，如果發(fā)生大規(guī)模包銷的情況，資金成本可能大過手續(xù)費(fèi)的收益得不償失，拖累公司整體業(yè)績還可能遭遇公司制度安排方面的懲罰，迫使中介機(jī)構(gòu)在定價(jià)上權(quán)衡利弊更加謹(jǐn)慎。第四，新股包賺不賠的市場定式被推翻后，高超額融資問題也就“迎刃而解”了。

　　其次，把改革新發(fā)行制度與完善退市制度結(jié)合起來。加大退市的力度，以防在發(fā)行制度轉(zhuǎn)變過程中出現(xiàn)眾多公司蜂擁而上，魚龍混雜加劇資本市場劣幣去良幣的現(xiàn)狀過程，加劇市場的失序狀態(tài)。別說滬深股市，即使是在美國這樣的成熟市場，上市制度也容易出現(xiàn)泥沙俱下， 大量企業(yè)無序上市的情況。上世紀(jì)90年代，借助信息產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展下的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革，大量IT公司包裝上市，納斯達(dá)克市場形成了網(wǎng)絡(luò)泡沫，最終通過大規(guī)模公司退市，淘汰一大批納市的垃圾股，市場才重新開始穩(wěn)定成長。因此，不論“審核制”還是“注冊制”，都需要市場有極強(qiáng)的大浪淘沙能力。在這方面也有反面的例子。很多研究表明，韓國Kosdaq失敗的最重要原因，就是缺乏嚴(yán)格的退市制度。

　　韓國Kosdaq市場的教訓(xùn)，我們應(yīng)牢牢記取，新發(fā)行制度一定得配套更嚴(yán)格的退市制度。上市公司只要達(dá)到退市規(guī)定，就堅(jiān)決執(zhí)行退市決定。嚴(yán)禁地方政府動用財(cái)政資金補(bǔ)貼虧損上市公司，或通過增加非經(jīng)營性資產(chǎn)來維持殼資源的行為。另外，限制借殼上市，也是執(zhí)行退市制度的重要內(nèi)容。

　　對已上市的發(fā)行人造假欺詐行為的賠償，在退市制度應(yīng)有進(jìn)一步明確的規(guī)定。對造假上市的公司，我國香港的懲罰力度很大，包括市場價(jià)回購股份，退市，甚至被起訴。香港的做法，我們完全可借鑒。違法成本必須大于非法所得，特別堅(jiān)持造假公司的退市規(guī)定應(yīng)加入新的發(fā)行制度。

　　還有，新發(fā)行制度須明確加入對中介機(jī)構(gòu)更嚴(yán)厲的懲罰機(jī)制，對在發(fā)行上市過程中參與業(yè)績造假，做假賬，隱瞞風(fēng)險(xiǎn)的會計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所，保薦承銷人一律嚴(yán)懲不貸。凡有參與或串謀造假記錄的會計(jì)和律師事務(wù)所要關(guān)閉，而不能簡單罰款或一兩年內(nèi)就可改換門庭;參與造假活動的個(gè)人記錄終身在案，加大對串謀定價(jià)的保薦人和承銷機(jī)構(gòu)的懲處力度，將保薦人的資格與基本職業(yè)道德掛鉤;對扭曲報(bào)價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)，性質(zhì)嚴(yán)重的，取消參與詢價(jià)以及在一級市場的申購資格。

　　鑒于多年來市場對發(fā)審委詬病不斷，應(yīng)將對發(fā)審委的問責(zé)納入新發(fā)行制度。過去審核沒有把住上市公司的質(zhì)量關(guān)，上市公司上市后很快就虧損的事例比比皆是，而失“查”即失職，且不說還有以“審”謀利的。在新發(fā)行制度下，審“信息披露”可能比審“質(zhì)量”更考驗(yàn)發(fā)審委專業(yè)人士的“軟實(shí)力”和職業(yè)操守。發(fā)審委應(yīng)該制定 “準(zhǔn)確、真實(shí)、充分”披露的“硬指標(biāo)”，以高度專業(yè)和負(fù)責(zé)任的精神盡忠職守，把弄虛作假的公司擋在資本市場門外。

　　要跳出改來改去解不開矛盾死結(jié)的怪圈，促使發(fā)行制度真正成為推動資本市場發(fā)展的加速器，發(fā)行制度改革一定要存量、增量一起改，標(biāo)本兼治，堅(jiān)決抵制利益集團(tuán)的博弈，再不能打太極拳了!