推升利率主要?jiǎng)恿?lái)源于貨幣需求端，主因是預(yù)算軟約束下過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺(tái)等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求。首先，政府基建項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)。地方政府進(jìn)行的基建投資項(xiàng)目資金回收期長(zhǎng)，多數(shù)中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目在信貸資金到期之前尚未完工，需要信貸不斷展期以保證開(kāi)工項(xiàng)目順利完工。

　　其次，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)“僵尸化”。債務(wù)驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張，但后續(xù)的總需求不足，又使得企業(yè)盈利難以償還債務(wù)的利息支出。

　　第三，地方和過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)預(yù)算軟約束問(wèn)題。過(guò)剩產(chǎn)能“僵尸”企業(yè)，對(duì)債務(wù)的續(xù)存構(gòu)成了信貸需求端極大的壓力，如果再套上預(yù)算軟約束和政府信用背書(shū)，就導(dǎo)致負(fù)債主體對(duì)利率不敏感，再高的資金成本也敢借。

　　高儲(chǔ)蓄率曾經(jīng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的旺盛融資需求提供了挪騰空間，但資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張和儲(chǔ)蓄率已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，導(dǎo)致銀行不得不借道高息理財(cái)產(chǎn)品來(lái)爭(zhēng)奪存款，導(dǎo)致負(fù)債端中資金來(lái)源不穩(wěn)定的同業(yè)負(fù)債占比快速攀升。值得一提的是，貨幣基金借力互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也加入其中，通過(guò)對(duì)一般存款的分流，利用高利率的協(xié)議存款，在銀行負(fù)債端中占據(jù)了一席之地。

　　在筆者看來(lái)，傳統(tǒng)部門(mén)強(qiáng)勁的融資需求和儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)的出現(xiàn)，是全社會(huì)融資成本被推高的原因，其結(jié)果是其他市場(chǎng)化部門(mén)融資需求被不斷擠出。只有當(dāng)傳統(tǒng)部門(mén)融資需求受到抑制，傳統(tǒng)部門(mén)成為盈虧自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的硬約束主體時(shí)，才能真正確認(rèn)高利率的拐點(diǎn)。

　　筆者認(rèn)為，約束預(yù)算軟約束部門(mén)的無(wú)效融資需求，是解決市場(chǎng)化部門(mén)融資被擠出的有效路徑，這要靠改革紅利的釋放來(lái)實(shí)現(xiàn)。有效的方式是停止對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能和預(yù)算軟約束行業(yè)“輸血”，加快國(guó)企改革和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，加快對(duì)銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，承受短期風(fēng)險(xiǎn)釋放和改革帶來(lái)的陣痛，真正降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。但考慮到短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)所承受的下行壓力過(guò)大，建議采取平緩的主動(dòng)去杠桿方式，同時(shí)嚴(yán)格約束預(yù)算軟約束部門(mén)的無(wú)效投資，加大反腐力度，破除市場(chǎng)上對(duì)于“經(jīng)濟(jì)一回落，貨幣政策就會(huì)放水”的預(yù)期，進(jìn)而收縮無(wú)效的投資規(guī)模?？梢哉f(shuō)，預(yù)算軟約束部門(mén)的融資需求回落，是確認(rèn)利率下行拐點(diǎn)的關(guān)鍵變量。

　　在約束無(wú)效投資的同時(shí)，還應(yīng)簡(jiǎn)政放權(quán)、放松管制，增強(qiáng)中小企業(yè)的融資需求。國(guó)際上看，有不少國(guó)家通過(guò)政府放權(quán)讓利、讓“僵尸”企業(yè)破產(chǎn)、結(jié)構(gòu)性減稅、放松管制、提高企業(yè)的資本回報(bào)率等方式，有效提高了中小企業(yè)的融資需求。

　?。ㄗ髡呦得裆C券研究院副院長(zhǎng)）